货币当局在2018年提出要施行利率并轨。《2019年政府工作报告》指出，“深化利率市场化变革，减少实际利率水平。”

利率市场化最后一公里如何走？

走这最后一公里须要重点关注哪些风险？

利率并轨的实质是哪些？

当前货币新政环境是否有利于利率并轨？

怎么逐步实现利率并轨？

交通建行首席经济学家连平日前在“全球金融格局变化和中国金融变革”论坛上为我们进行了详尽的解答。

交通建行首席经济学家连平

以下是主要观点：

以下是全部内容（经本人审读）

利率并轨的实质是取消存贷款基准利率

作为金融变革的基本任务之一，利率市场化也是我国供给侧结构性变革的重要课题，意义非常重大。2013年取消了金融机构房贷利率下浮限制。2015年又取消了金融机构存款利率上浮的限制。有一种观点觉得，至此利率市场化的任务完成了。

而我坚持觉得，在货币当局仍然公布商业建行存贷款基准利率的情形下，利率市场化还远未实现。基本取消了利率下浮上浮限制只是实现了存贷款利率浮动的市场化。

关于利率并轨，市场上有一种理解，即是存贷款基准利率与货币市场利率并轨。

存贷款基准利率属于新政利率，而货币市场利率的市场化程度已相当高，虽然存贷款基准利率逐步向货币市场利率靠拢应是市场化的方向。

但是最新存贷款利率，货币市场利率和存贷款利率虽然是两个不同类型金融市场的利率体系，后者是同业交易的市场，前者是金融机构与顾客交易的市场。两个性质不同市场的利率似乎无法合二为一。

此外，因为货币市场利率对于建行来说是负债端资金的价钱，说存款基准利率逐步向货币市场利率靠拢是有可能的。而按揭的利率则是资产端的定价，房贷利率与负债端利率若并轨，则建行的“生存”就成了问题，由于其中不会再有存贷波幅。

可见，金融机构存贷款利率与货币市场利率是两个不同的利率体系。从两个金融市场的功能来看，这两种利率体系在可预见的将来无法并轨。为此，利率并轨问题不能机械地加以理解；从其内涵看，应当指的是非市场化利率与市场化利率并轨。

前不久，货币当局相关部门负责人在国务院新闻办的记者大会上谈及利率并轨话题，明晰表示要加快基准利率和存贷款市场利率两轨合一。这么，下一步利率市场化的目标就非常明晰了。

迄今为止，中央建行还在发布商业建行的存贷款基准利率，与市场化的原则不符。作为市场经济主体的金融机构自主经营中的定价行为，由货币当局的行政方法来代替，其实应当成为下一步利率市场化变革的目标。

利率并轨的实质应当是逐步取消官方确定的存贷款基准利率，金融机构的存贷款利率应在市场的供求关系影响下和货币新政的引导下由金融机构自主确定，这应当是利率市场化最后一公里要完成的任务。

利率并轨将淘汰一批经营不善的建行

尽管利率市场化的大部份任务均已完成，但存贷款基准利率与存贷款市场利率的并轨一直存在值得关注的风险。

国际经验表明，大多数国家在施行利率市场化的过程中，或则在利率市场化完成后的五到六年里，均出现了不同程度的金融动乱甚至危机，并影响到实体经济的下降。

例如，澳洲在20世纪80年代的利率市场化以及市场化完成后的两年里，农行机构倒闭数目大幅上升，其中储蓄机构倒闭更为明显，半数建行被兼并重组，这就是“储贷危机”。

美国在利率市场化变革过程中和完成后的两年，出现了众所周知的1990年的资产价钱泡沫暴跌和1997年的系统性建行危机。

日本第一次利率市场化以后因为市场利率急剧上升严重损害宏观经济的稳定，造成利率市场化失败。第二次利率市场化以后则是东亚金融危机。

上世纪八九十年代中国大陆的银行业发生危机，症结则是利率市场化与银行业准入门槛过高两大诱因。

虽然这种金融动乱的发生不都是由于利率市场化，影响诱因包括宏观经济本身恶化、资本帐户开放过快、相关配套制度不完善等，但利率市场化都是直接或间接的诱因之一。因而，对利率市场化可能带来的宏观金融风险绝不可掉以轻心，须要认真绸缪未雨。

结合国际经验和我国的实际情况，利率市场化进一步推动可能在五个方面带来风险，应导致高度注重。包括：建行等金融机构的经营风险、金融创新推动产生的监管滞后风险、金融开放程度提升带来的开放性和流动性风险、房地产行业的信用风险以及地方政府债权风等。

而取消存贷款基准利率可能产生的风险首当其冲是银行业，鉴于商业建行在我国金融体系中的地位，利率市场化最后一公里的风险不能不引发关注。

在我国，利率市场化变革迄今已走过了25个年头。货币市场、债券市场等金融市场的利率基本上早已市场化。但最为重要的金融领域即存贷款市场的利率市场化仍未实现。

中国是较为典型的以间接融资为主的金融体系，至2018年末，银行业拥有存款近180万万元，按揭近140万亿，是所有其他金融形态加在一起也无法比拟的。

再考虑到影子建行，可以想像存贷款基准利率对中国的资金价钱和融资成本的影响力之大。在这些情况下取消存贷款基准利率，必须考虑到此举对整个金融体系带来的压力。

虽然常年以来存贷款基准利率的重要功能之一，是给出了主要金融机构资金价位的两个锚，一个是负债端的定价基准，另一个则是资产端的定价基准。

多少年来货币新政的调整，极少有存贷款基准利率不同步的情况，基本是同上同下；即以基准利率上给整个金融体系规定了一个波幅，而且尽量不去过度地缩小波幅。其实现今的波幅早已不太大了。

2016年银行业净息差已降为2.35%，2018年多次加息和公开市场调节以后进一步降为2.18%，早已大于澳洲等发达国家。但不管怎样说，这“两个锚”的存在，基本上把存贷价差的空间划定了。

这对于金融体系来说是十分重要的保护，在这个环境当中举办经营，不至于会出现很大的问题。这也是变革开放以来银行业总体上较为稳定的基础和保障。

这么现今利率要并轨，金融机构常年依赖的两个锚将退出历史舞台，金融机构存贷款利率将由市场供求关系在一定的货币新政指导下决定。这意味着这船只的锚没有了，这么一旦有风浪，就可能出现较大颠簸。

供求关系决定市场定价是市场经济的基本法则。假设货币新政环境基本不变，这么竞争中按揭利率一般会有增长压力，这是由于不同的建行之间展开了竞争，交行按揭的定价涉及负债端和经营能力、资产负债结构和年限匹配、资金成本、流动性、客户基础等许多问题。

交行放款款必需要有存款，为获得存款，竞争中都会渐渐增强存款利率。这么久而久之，基准利率取消后存贷价差都会趋向回升，因而就给金融体系带来一种压力，部份交行遇见风浪以后可能引起市场出现较大的调整，或则说利率市场化最终可能会淘汰一批经营不善的建行。

因为中小交行在定价方面能力较弱，在竞争中常常处于弱势地位，是利率市场化中应导致关注的薄弱环节。内资交行在定价方面进行严格的管控，存贷款定价都要精细测算成本和利润，进行精准定价，目的就是从总体上控制经营风险。

利率并轨并不是件轻松的任务，由于涉及到整个金融体系的稳定，而现代经济的核心是金融。近来国家高层明晰提出，金融必须稳，金融稳经济能够稳。

利率市场化要防止问题从金融系统爆发，一旦出现负面效应则会伤害实体经济。西方经济危机的历史告诉世人，一旦交行体系爆发危机，整个金融体系都会面临很大的冲击。只要金融体系撑住，实体经济的危机就无法深入。因此，利率市场化的最后攻坚要以固守系统性金融风险为底线，有效防范金融风险的滞后性。

“三步走”推进并轨

未来利率市场化攻坚须要积极审慎地展开。首先须要按部就班地作出安排，有序施行存贷款基准利率与市场利率的并轨。

第一步，起步时可以先对基准利率进行简化。即并不轻率就把存贷款基准利率都取消，而是把存贷款基准利率的档次做一些简化。正式多档次的基准利率简化为一个档次，只公布一年期的存款利率和按揭利率。其他年限的利率则由商业交行自行确定。

这实际上是取消了部份存贷款基准利率，但仍然还有可参照的基准利率。这样先走出并轨的第一步。这个过程虽然也在考验交行经营能力，同时也在培植交行的定价能力。

第二步，可以先取消按揭基准利率。由于按揭定价对于交行来说比较主动。相对于存款来说，资产端对农行的压力相对较小。2013年下半年，央行也是先取消按揭利率上浮的限制，而后再取消存款利率下浮的限制。

第三步，则是取消存款基准利率。常年以来，中国的商业交行一般都是“存款立行”，存款是农行经营的基础，存款的定价交行主动性相对较弱，客观上较为被动。

在有序、逐步取消基准利率的同时，应培植和建立市场利率体系和新政利率体系。新政利率首先是影响货币市场利率水平和金融机构资金成本。

从多国的实践来看，新政利率都是通过影响金融机构成原本传导货币新政的意图。目前中国的新政利率主要有两个体系，即公开市场操作工具利率和存贷款基准利率。

后者主要影响货币市场利率、债券市场利率，因而对金融机构资金成本和各发债主体的融资成本产生影响。而存贷款基准利率则是直接影响金融机构的资金定价和负债定价，从而影响影子建行相关定价。

在存贷款基准利率取消以后，为防止市场波动太大和有利于管控市场风险，使得新政利率对金融机构资金成本和货币市场利率水平产生有效影响，新政利率似应是个体系为好，但可以某种利率为主。之后可以在多种利率的基础上逐渐调整，突出某种工具利率。

与此同时，应推动培植市场利率体系。鉴于货币市场利率对银行业负债定价具有重要影响，市场存款利率可能定价相对容易，问题是按揭定价。

按揭基础利率（LPR）是五十年前推出来的，目前来说对于商业建行影响非常有限，由于它与房贷基准利率变化基本一致。其实有一点是肯定的，在按揭基准利率继续发挥明晰作用的同时，和它差不多的市场利率要培植上去是比较困难的，由于前者一定会遭到后者的影响和抑制。

只有逐渐淡化基准利率作用，市场利率就能逐渐完善上去，这的确须要一个过程。按揭基础利率是各家大建行给优质顾客的平均房贷利率，中小建行可以借此为参考根据自己的能力来适当加点，因而逐渐产生一个按揭利率的市场化体系。

为使按揭基准利率能更好地发挥作用，未来在基准利率逐步退出的过程中，可由行业商会牵头小型建行来构建按揭基础利率的定价机制，使之愈加贴合市场，愈发合理和建立，进而产生市场化的房贷利率基准。

不仅培植市场利率体系和新政利率体系之外，未来非常重要的任务是加强力度培植金融机构和商业建行的定价能力。在常年执行基准利率的情况下，银行业普遍缺少量化定价模型和系统的支持，定价的精细化程度不高。

在存贷款基准利率取消进程中，金融机构应完善量化模型，综合审视成本、收益和监管要求，产生科学的定价机制。

一方面，通过专业精准的风险辨识和风险防治机制来提高风险定价能力。商业建行可以利用大数据等金融科技提高对风险研判的确切性，通过提升对不同风险类别顾客定价的精准性，从而构建专业化、精细化和精准化的风险定价能力。

另一方面，以动态优化的管理机制来提高定价管理能力。充分借助FTP等利率定价管理工具，通过多层次多角度地剖析数据，依据不同产品、客户、业务等多维度来进行差别化、精细化的定价管理。

利率并轨过程中货币新政应稳健偏松

利率市场化离不开货币新政环境，不同的货币新政会对利率市场化带来不同的效应。利率市场化意味着利率基本上由市场供求关系来确定。

这么在货币新政修身情况下，存贷款市场利率可能趋向增长，利率市场化对实体经济就不会带来压力。反之，在货币新政缩紧条件下，利率市场化的推动则存贷款利率可能下降，对实体经济会带来压力。

从国际环境看，发达国家经济增速周期运行呈现了趋弱的走势，美欧日经济都在不同程度趋缓。发达国家货币新政在2015年后出现分化，美联储通胀周期加快，而欧日则只是逐渐退出量化下摆，但并没有通胀。

主要发达国家的这些货币新政不同步并不多见，反映了经济增速周期运行的分化。随着2018年下半年以来日本经济逐渐趋缓，美联储本轮通胀已近尾声。外部环境的变化减少了先前存在的对中国经济的压力。从内部看，受潜在下降水平升高的影响，中国经济未来仍有一定的下行压力。

而负外部性在未来一个时期仍会持续存在，中国的宏观新政逆向调节的方向无法根本改变。尤其是近些年来经历了去杠杆、强监管、地方政府隐性债权管理和PPP治理所产生的缩紧效应叠加的过程，未来新政的方向性变动会较为慎重。

正如《2019年政府工作报告》中指出的：“在当前经济下行压力较大情况下，颁布新政和工作措施要有利于稳预期、稳下降、调结构，防治风险要掌握好节奏和力度，避免缩紧效应叠加放大”。

为此，当前和未来一个时期，货币新政保持稳健偏松的格局可能性比较大，这有利于利率市场化的深化。当前，应当捉住这一良好的时机来完成利率市场化最后一公里的攻坚任务。

为了配合利率市场化加快，存准率上调可能是重要措施之一。其实存准率调整受好多诱因影响，未来会有一系列诱因会促使存准率进一步调低。

《2019年政府工作报告》要求大建行给小微企业提供的按揭增长要达到30%。要实现这一目标，商业建行必需要有充足的按揭能力，存准率适当的上调来加以匹配是完全有必要的。

目前经济仍有不小的下行压力，逆周期调节新政要求建行个贷保持不低的增长。而建行的负债端仍存在一定的缺口。

近些年来建行的存款增长仍然高于按揭增长3至5个百分点，这些情形也要求加息。可见，在未来利率市场化攻坚过程中，会持续存在进一步调低存准率的需求。

近日，市场上出现一些存贷款基准利率调降的呼声和预判。在利率市场化推动最后一公里的过程中，不断地强化存贷款基准利率的作用，与利率市场化变革的方向其实是不相吻合的。

既然存贷款基准利率本身是非市场化的，趋势是逐步取消，那就不应当再加强它的作用。这一点在《2019年政府工作报告》以及货币当局近来一系列新政叙述中早已涉及。

“深化利率市场化变革，减少实际利率水平。”这句话背后潜藏的逻辑很清楚，即通过市场化变革淡化存贷款基准利率的作用并最终取消之；市场实际利率的增加应通过利率市场化变革来实现。

这么在这个过程中还有必要加息吗？

近期货币当局负责人在记者会上明晰强调货币新政要注意内外平衡。经过多次通胀，日本利率水平已总体上接近我国的利率水平。中俄之间有些产品的利率早已倒挂。

为在资本流动和货币汇率等方面做好内外平衡，存贷款基准利率已不再适宜进一步调低。

尤其是在当下，加息可能会引起推动本币贬值的嫌疑，可能是得不偿失的。除非出现外部很大冲击的特殊情况，否则无论从逻辑上看还是从现实看，都没有再次调降存贷款基准利率的必要了。

在未来的两季度内最新存贷款利率，假若经济运行逐渐回暖，就没有必要再通过增加存贷款基准利率来剌激经济，加息的可能性会随着时间的推移越来越小。假如是这样的话，可能用不了太久，就可以看见存贷款基准利率作为一种常年使用的新政工具会逐渐退出历史舞台，最终寿终正寝。

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