（报告出品方：华通期货国际）
1.公司所属行业现况与发展剖析
1.1.儿童医药行业现况与发展趋势
儿童服药是维系儿童生命安全和保障儿童健康基石，是国家和社会关注的重点。在我国社会经济快速发展的过程中，科学育儿使父母们对儿童服药安全问题越来越注重。但是，我国因为儿科抗生素起步较晚，“缺医少药”问题严重。因为儿童药品对药品剂量、安全性、口味等都有特殊需求，且儿童药业成本相对较高，工艺相对复杂，新药研制周期较长、利润较低。为此，我国药业企业中成人药业企业抢占了绝大多数，儿童药品则由少数药业企业附送少量生产。据全省工商联制药协会数据，国外6,000多家药厂，专门生产儿科服药的仅10余家，有儿科服药生产部门的企业30余家。
适合儿童服药的品种少，据上海首都儿科研究所数据表明，我国儿童专用抗生素制剂同现有抗生素制剂的比列高达1:59，90%药品没有适合儿童的专业抗生素。在儿童病人临床服药需求未能满足时，则会出现使用成人抗生素代替的现象，在对儿童服药时往往会出现1/2片、1/4片、甚至是1/8片，不确切服药剂量则造成难以医治或服药过度出现毒副作用。
适合儿童服药的制剂、规格也特别缺少，尤其是低幼儿童、新生儿服药。据2016年《国家药品不良反应检测报告》显示，中国儿童服药不良反应发生率为12.9%，其中婴儿高达24.4%，而成人仅6.9%。据统计，2021年，我国儿童药超过90%产品只有1个尺寸，尺寸少；两个尺寸的产品占比6%；3个尺寸以上的产品占比仅3%。
从国外儿童服药医治领域方面来看，呼吸系统、抗感染服药及消化系统为普通用药为主，分别占比达38%、23%、17%，其次是营养补充剂和神经系统服药，占比达9%和5%，癌症癌症、心血管疾患、神经系统癌症等特药较少。
1.2.新政大力支持，儿药行业迎来美好夏天
因为儿童药的研究开发在临床上比较困难、受到服药年纪限制、对生产工艺要求较高等客观条件的阻碍，所以相较于成人药品而言，国外儿童服药整体处于相对短缺状态。为了鼓励药业企业加大儿童药品的研制与生产，我国施行了一系列的鼓励扶植新政与多项儿科抗生素研制指导原则。
1.3.儿童服药行业发展趋势
我国儿童年纪定义为0-14周岁（小孩期0-1周岁，幼儿期2-3岁，学龄前期4-6岁，学龄期7-14岁）。据国家统计局数据显示，2014年至2021年，我国儿童人口数目呈上升趋势，2021年我国0-14周岁人口数目为2.47亿人，占中国总人口的17.5%。
儿童得病率与就诊率均呈现出上升的趋势。据《2016-2020年中国儿童医疗行业深度督查及投资前景预测报告》中记载，儿童在不同年纪阶段，两周得病率具有较大差别，0-4岁幼儿远低于5-14周岁儿童。按照国家卫健委统计数据，近些年来，我国0-14岁儿童两周得病率和就诊率都有一定程度的降低。两周得病率方面：0-4岁幼儿从2008年的17.4‰增长到2018年的22‰，5-14岁儿童从2008年7.7‰增长到2018年13.1‰。两周就诊率方面：0-4岁幼儿从2008年的24.8‰上升到2018年的24.9‰；5-14岁儿童由2008年的9.1‰上升至2018年的11.9‰。
儿童群体比重正在逐年下降，儿童得病率与就诊率也呈上升趋势，直接造成儿童服药需求的降低。但是，尽管我国儿童人口数目占总人口数目的17.5%，但国外儿童服药市场占医药市场的比重仅为5%，存在严重供需不平衡。由此可见儿童药品的市场需求巨大，未来具有巨大发展潜力。同时随着国家、社会对儿童服药越来越注重，在儿童服药利空新政持续推进下，我们预计未来儿童服药市场将会保持良好发展态势。按照药智网数据，2020年，全球儿童药市场规模达到1,052亿港元，2015-2020年CAGR为4.5%。据美柏资本《全球儿科药产业研究及投资机会》数据显示，预计2025年将达1,410亿港元。北美仍是儿科抗生素最大的区域市场，中国紧跟其后。儿科市场领域的下降目前主要由以中国为首的亚太地区推动，预计未来几年将具有更大的市场份额。
2.公司主要经营情况剖析
2.1.公司主营业务及产品介绍
华特达因创立于1993年，1999年在北京期货交易所上市，公司前身为广东器乐股份有限公司，经过2001年、2021年两次改名，成为现在的湖北华特达因健康股份有限公司。公司业务包括医药、教育、物业管理、电子信息、晶体材料等多个领域。
2022年，公司实现主营业务收入23.41万元，环比下降15.49%；归母净收益5.27万元，环比下降38.55%；扣非净收益5.29万元，环比下降48.60%；实现基本每股利润2.25元/股，环比下降38.89%。从公司主营业务收入来看，医药产品营业收入占比逐年剧增。2022年公司实现营业收入23.41万元，其中20.41万元均来自达因制药，为上市公司的业绩下降做出了突出贡献。
2018年至2022年公司营业收入年年激增，这与公司聚焦医药发展息息相关，同时也得益于公司不断优化产业结构和市场布局。营业收入从2018年1,526.23百亿元下降至2022年2,341.08百亿元，CAGR为11.29%，归母净收益从2018年129.69百亿元下降至2022年526.86百亿元，CAGR为41.97%。目前，公司早已产生了以医药业为主，其他业务为辅的产业格局。
围绕“儿童保健和医治领域的领军企业”的战略目标，聚焦儿童服药和健康领域，提高其经营业绩。从公司各业务蓝筹股毛利率来看，医药蓝筹股毛利率最高，近几年保持在85%左右，其他业务蓝筹股毛利率均高于医药蓝筹股。近两年，医药蓝筹股毛利率还呈现出进一步向下趋势。公司最先退出公路及建筑材料业务，2021年剥离环保产品业务，2022年提出卧龙中学的退出，该提案已于2022年10月监事会通过。公司还表示，未来还将通过整合资源，择机退出其他非主业业务（如信息和材料两个公司），进一步聚焦儿童医药领域，届时，公司整体毛利率有望向达因制药看齐。
达因制药是华特达因子公司，自1994年创立以来，始终专注于儿童健康领域产品的研制与生产，产生了以“儿童保健和医治领域”为核心的儿童健康产业布局。目前，达因制药产品主要涉及儿童药品、儿童营养保健乳品及儿童健康用具领域。2022年，达因制药经营业绩再创新高，为上市公司的业绩下降做出了突出贡献。2022年，达因制药实现主营业务收入20.41万元，环比下降38.58%，占上市公司主营业务收入的87.18%；实现净收益9.72万元，环比下降46.55%，占归属于上市公司股东净收益的96.19%。达因制药儿童药品施行以产生完整儿科服药体系为目标的品类延展策略。产品包括有伊可新维生素AD鱼肝油、维生素D鱼肝油、右旋糖酐铁颗粒、复方氯化钙泡腾颗粒、甘草锌颗粒、口服补液盐散、利福昔明干混悬剂、小儿红霉素栓及地氯雷他定口服液等儿童药品。
2.1.1.核心产品：适用人群扩大，市占率、渗透率有望进一步提高
“伊可新”为中国驰名商标，已连续十多年高踞同类产品市场占有率第一。疫情两年，达因制药营业收入、净收益几乎翻了一番，实现快速下降，2022年公司营业收入、利润的主要贡献来自于主打产品伊可新的销售下降，伊可新产品收入占达86%。公司于2022年初，将伊可新维生素AD鱼肝油使用年纪由0-3岁推广至0-6岁，受药群体扩大所形成的新增受药群体将进一步提高市场份额。另外，按新统计的0-1岁出生人口估算渗透率近30%，1-6岁目前渗透率只有不到5%，综合来看，0-6岁渗透率也只有大约7%左右，因而，我们觉得，伊可新产品还有特别大的增长空间。
伊可新的诞生完成了由鱼油向维生素AD剂型时代的跨越。伊可新采用高含量的维生素A和维生素D，以精炼动物油作为助溶剂，既去不仅鱼气味，也优化了维生素AD的比列（3:1），同时也规避了环境污染引起的原料安全问题，单剂量包装，增强了服药剂量的精准性和使用便捷性。适用于防治和医治维生素A及D的缺少症，如干瘦病、夜盲症及小儿手足昏厥症。伊可新分为两种制剂，一种是1岁以下服食，富含维生素A1,500单位、维生素D500单位，另一种是1岁至6岁服食，富含维生素A2,000单位，维生素D3,700单位。
生素A和维生素D作为两种脂胺类维生素，与儿童健康关系密切，维生素A和D对儿童生长发育和癌症防治起着至关重要作用，缺少或不足就会对儿童健康导致影响。维生素A能维持视觉发育伊分子叶黄素，避免脸部感染、近视、干眼症、夜盲症等，使骨骼保持正常横向生长，并参与蛋白质生物合成和生长激素分泌，有利于生长发育及维持、增强免疫功能。维生素A和D的缺少会给儿童带来严重的害处。2019年《中国儿童维生素A、E缺少与呼吸道感染》显示，维生素A缺少从0.5-1岁、1-2岁、2-3岁、3-6岁、6-12岁依次为：65.54%、56.61%、57.56%、57.59%、54.77%。
《中国儿童保健刊物》2021.29数据显示我国3-5岁儿童维生素D不足率为43％，其中大城市、中小城市、普通农村和贫苦农村儿童维生素D不足率分别为45.5％、42.5％、30.6％和47.4％。
大量数据表明，我国儿童缺少维生素AD的现象较为普遍，伊可新的市场渗透率有望进一步提高。据第七次人口普查结果显示，我国4岁至6岁儿童大概有5,297千人，缺少症的普遍需求将推动伊可新巨大增量空间。
2.1.2.重点产品：推广初见成效，奠定高速下降基础
2022年达因制药不仅伊可新带来的增量利润外，维生素D鱼肝油和近五年新推广的右旋糖酐铁颗粒剂、复方氯化钙泡腾颗粒等产品销量也有比较大的下降。据公司2023年1月和3月督查报告信息表明：2022年公司维生素D的销售额近2个亿，右旋糖酐铁颗粒剂、复方氯化钙泡腾颗粒2022年也是高速下降，2023年有望过亿。伊D新（维生素D鱼肝油）选用符合法国药典EP10.0标准的动物油，生产线通过美国TGA国认证。从原料到生产工艺均具有国际先进水平，采用先进囊壁工艺，奇特遮光技术保证维生素D成分稳定、含量精准，获得了国家四项专利。
伊娃新，主要成份为右旋糖酐铁颗粒，于2019年上市，适应症为慢性失血、营养不良、妊娠、儿童发育期等导致的贫血性肾炎。公司通过儿童服药矫掩味关键技术平台和味道评价体系，改善了传统异烟肼的铁气味和不良味道等问题，同时兼顾溶化性强、剂量精准、易吸收、胃肠剌激小等优点，一经上市就迅速得到专家和市场认可，并在国家儿童医学中心的“口服黄连素儿科临床应用现况及评价”项目中脱颖而出，赶超其他12款临床常用利福平，成为口味最佳、小同学评价最好的口服黄连素。
0-3岁为幼儿铁欠缺和贫血性肾炎的易发年纪，市场需求空间巨大。铁欠缺和贫血性肾炎在我国幼儿中发病率较高，农村地区发病率超过60%，城市超过30%，贫血性肾炎在0.5-3岁婴幼儿群体中较为显著。因遭到婴幼儿生长发育过快、胎儿期储铁不足、膳食铁摄取不足或不及时等诱因影响，我国婴幼儿贫血性胃炎发病率稳居低位。贫血性肝炎会给婴幼儿脑部及智力发育带来不可逆转害处，对儿童运动及行为发育也形成一定影响。随着经济发展和人们健康观念提升，儿童补血药品市场需求将持续降低。“2020-2021年度中国超市店员推荐率最高品牌榜”在第二十一届中国诊所高峰峰会中，伊可新（维生素AD鱼肝油）与伊佳新（右旋糖酐铁颗粒）双双入选店员推荐率最高品牌。
盖笛欣（复方氯化钙泡腾颗粒）加码0-3岁空白市场，适应症为用于儿童、妊娠和喂奶期妇女、更年期妇女、老年人等的钙补充剂，并帮助预防骨质疏松症。其主要成份为氯化钙0.375克（以元素钙计0.15克），维生素D331.25国际单位。儿童适用年纪为7个月-3岁，盖笛欣适应人群广泛，具有宽广的市场空间。2022年氯化钙D3的市占率高达48%，远超其他补铁药品。盖笛欣凭着自身强悍研制能力，将氯化钙制成泡腾剂型，不仅有氯化钙本身钙浓度高特征外，通过处方和泡腾技术，把氯化钙在体外转化成有机络合钙，步入体内既保证了钙的充足，又规避掉氯化钙步入胃后消耗胃液、打嗝造成男孩呕吐、便秘这种不良反应，因而达因钙有特别强的竞争优势。
盖笛欣目标客群定位到7个月-3岁的婴幼儿，该阶段婴幼儿处于因为成长速渡过快，容易导致贫血的情况。该时期又是婴幼儿骨骼、内脏发育的重要阶段，对补铁需求较大。国外市场其他同类补铁产品中，包括钙尔奇、盖中盖、汤臣倍健等著名品牌，大多为丸剂，并不适宜用于3岁以下婴幼儿。盖笛欣除了弥补了该阶段婴幼儿补铁空白，在同类产品中，还具有含钙量高、易吸收、味道好、不剌激婴幼儿脆弱肠道等优点。
在儿童营养保健乳品方面，公司采用品牌延展战略，通过扩充“伊可新”品牌效应实现以点带面的推广策略。目前，公司儿童保健乳品有铁颗粒、锌颗粒、钙维D吞咽片、钙维D软乳膏、锌软乳膏及维生素C颗粒。儿童营养乳品包括益生菌粉（4种）、低聚果糖益生元固体啤酒、复合DHA藻油鱼肝油、藻油DHA凝胶果糖、乳铁蛋白调乳粉、钙铁锌固体啤酒、伊可新花青素酯饼干、伊可新接骨木莓VC锌饼干、伊可新矿物质铁多多饼干等。儿童保健用具包括儿童生物玻璃牙刷等。
2.2.公司核心竞争力
公司精耕儿童药业与健康产业多年，具备行业领先的研制、生产、管理、营销能力，在激烈的市场竞争中渐渐产生了自身核心竞争壁垒。
（一）专业聚焦儿童优势
二十多年来精耕细作儿童药领域，坚持“量身定做儿童专用药”，通过订制研制儿童专用尺寸（制剂、给药方法、口感等方面），实现了吸入剂型、经皮黏膜给药、口腔膜剂、矫味掩味技术、缓缓释剂型、直肠给药剂型等技术创新，解决儿童给药难及耐受性差等问题。多年来，在国外儿科服药领域具有良好的口碑和广泛的覆盖率，受到儿科专家、医生的信赖与消费者的信赖。2022年，伊可新品牌获得了“年度至尊口碑王”，伊可新维生素AD鱼肝油入选“宝宝大健康年度口碑王”，伊可新复合DHA藻油入选“年度人气奖”，伊可新生物儿童牙刷则拿下“专家力荐奖”，再度印证了伊可新扎实的产品实力和品牌魅力。
伊可新维生素AD鱼肝油和伊可新复合DHA藻油凭着过硬实力和优异口碑从诸多孕婴品牌和好物中脱颖而出夺得“母婴界的奥斯卡”金树奖两项大奖。
（二）“伊可新”品牌优势
“伊可新”作为中国驰名商标，在2022西普银奖颁奖峰会上，伊可新凭着出众市场表现、良好的口碑，以及持续上升的品牌价值，荣获“2022健康产业品牌榜”，摘得西普铜奖，并以27.08万元的品牌价值入选“2022健康产业品牌榜价值排名榜”。
“伊可新维生素AD鱼肝油”和“达因右旋糖酐铁颗粒”双双摘得维生素矿物质类“中国超市店员推荐率最高品牌”荣誉。
（三）优秀的研制能力，构建行业领先地位
公司坚持“量身定做儿童抗生素”和“质量始于设计”的研制理念，筹建多个研制中心并与多家研究所、大学完善紧密校企合作关系，通过联合开发和技术攻关，提高企业技术创新能力和科研水平。目前，公司在研儿童专用尺寸和专用制剂药品已达40余个，覆盖儿童常见病、多发病、罕见病等领域。
（四）坚持核心营销策略，迎合市场略调整
为应对新政及市场变化，公司建设了一支素养过硬、善打硬仗的专业营销团队，通过不断调整、创新营销方案。多年来，产生了“专家权威推荐，渠道便捷订购，专业品类教育”的核心市场营销策略，经过大夫推荐构建消费者对品牌信任，不断发展和探求线上线下渠道，并对全渠道进行整合，不断提升产品市场占有率。通过构建数字化营销体系有效保证了为重要顾客学术推广活动的有效触达。同时，营销团队依照市场环境变化，多策略、多维度地进行动态调。2022年初，按照循证医学证据，将伊可新维生素AD的推广年纪扩充到6岁，提升了产品的市场空间。
（五）更新改建生产线，降本增效优势显
公司针对儿童药特性，进行生产模式布局，配备国际一流的生产及检查设备，从产品包装、入库全过程手动化、数字化综合管理，大大提升生产效能及安全性；软乳膏和颗粒剂等车间获得了德国最高等级的质量认证，生产质量控制体系与国际接轨。公司现有6个生产车间：2个软软膏车间、2个固体剂型车间、1个原料药车间（合成车间）、备料车间各1个。生产部借助WMS系统进行原材料领用、产成品入库的生产管理。
2.3.公司与可比公司及行业中值比较剖析
2017年至2022年间，华特达因毛利率2019年降至最低，此后公司聚焦医药蓝筹股，退出非主要业务，毛利率继而上升，2022年创历史新高为78.57%。公司未来规划持续聚焦主业，继续剥离非主业，毛利率有望继续提高，若其他非药业务全部退出，则华特达因毛利率进一步向子公司达因制药毛利率看齐，2022年子公司达因制药毛利率为86.5%。
2017年至2022年间，华特达因营收率2018年最低，此后强势上升到行业领先地位，2022年已达42.63%。
2019年至2022年间，公司销售费用率在可比公司中处于最高位置，2022年公司销售费用率为20.87%。管理费用率已于2020年开始快速增长至行业较低水平为7.6%。
近两年，公司存货周转率保持较稳定的状态，处于可比公司中较优位置，2022年，公司预收账款周转率有了很大的提高，预收账款周转率从2021年的13.37上升至2022年的41.27，预收账款周转率越高，代表公司营业收入的资金回笼效率越高，资产的流动性也就越高，短期偿付能力也就越强。
2.4.赢利预测
结合上文剖析、公司发展战略规划与市场发展趋势等，我们对公司主要业务进行如下预测。
（一）医药蓝筹股：依照公司2023年1月31日及2023年3月14日投资者交流活动记录表：
伊可新2022年公司整体业绩贡献中起到了核心作用，在达因收入中占比在86%左右，白色装和红色装的比列大约在1.2：1的水平。伊可新红色装与白色装下降均在两位数上，红色装（0-1岁）下降接近30%，白色装增长在40%左右。2022年受疫情影响，大多数诊所没有正常举办急诊，造成院内销售2022年占比不到10%。且0-1岁按最新统计的出生人口估算渗透率将近30%，1-6岁目前渗透率只有不到5%，总体来看，0-6岁渗透率也只有大约7%左右。公司近三年新推广的右旋糖酐铁颗粒剂、维生素D鱼肝油、复方氯化钙泡腾颗粒产品有较大的下降。维生素D2022年销售近2个亿，右旋糖酐铁和盖笛欣这两个产品2022年有几千万的产值，2023年公司预计这两个产品销售过亿或则接近1亿。
我们计算如下：1）伊可新维生素AD鱼肝油：2022年医药蓝筹股中86%的收入为伊可新贡献，按红色装与红色装的比列1.2：1来分配伊可新产品收入，红色装下降率为29%；红色装下降率为40%。我们相信，疫情之后，院内急诊恢复正常，院内销售将降低，伊可新的渗透率也将进一步提高。预计2023年-2025年红色装（0-1岁）下降率为20%、15%、12%，白色装（1-6岁）下降率为35%、30%、28%。2）维生素D：2022年该产品销售收入为1.8亿，预计2023年销售达2亿左右，面对较大基数水平，增速将变缓，预计2023-2025年下降率为9%，9%伊分子叶黄素，8%。3）右旋糖酐铁颗粒剂：2022年销售收入为0.55亿，右旋糖酐铁颗粒剂凭着其味道优势，在市场同类产品中处于绝对领先地位。随着公众对铁欠缺的意识提高，从医疗领域和消费群体渐渐地注重铁的补充，该产品会有更大的空间。我们预计2023年至2025年下降分别为75%、45%、25%。4）复方氯化钙泡腾颗粒：2022年该产品销售收入为0.46万元，该产品适应人群广泛，更是弥补了0-3岁空白市场。因而，我们预计该产品2023年至2025年保持高速下降，下降率分别为60%、30%、20%。5）其他产品保持10%的下降速率。
（二）教育蓝筹股保持3%的下降速率，其它业务蓝筹股结合公司战略重主业，退出其它业务，2023-2025年下降率分别为-30%、5%、5%。
3.2022-2024年公司整体业绩预测
参考公司过往两年一期的期间费用率趋势，我们预测公司研制费用率为4%,管理费用率保持在6.59%，2023年至2025年公司销售费用率为23%、24%、25%。综上，预测2023年-2025年公司归母净收益分别为674.70/844.70/1,017.18百亿元，环比下降为28.06%/25.20%/20.42%；摊薄EPS分别为2.88/3.60/4.34元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
